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4月中旬以来债券价格加速上涨，十年期国债收益率突破2.8%后持续下行。5月11日十年期国债活跃券收益率跌破2.70%，随着止损盘和止盈盘的相继离场，收益率反弹至2.7%上方。与此同时，国债期货主力合约T2306加速上涨，最高接近102元的整数关口。截至5月16日，收盘价对应最廉券200006.IB的隐含收益率下行至2.728%，期现利差基本修复完毕。

复盘这段时间的债券行情，基本是三方面因素共同推动的。第一，货币市场资金价格明显回落。3月R007月均价格触及顶部2.50%后转头回落，截至目前的月均值为1.95%，这是债券价格上涨的关键。第二，低通胀环境下，经济温和复苏不对债券构成实质性利空。第三，商业银行存款利率自发性下调以及存款加点上限下调在资金端和情绪端推动债市收益率下行。

从近期公布的数据来看，经济结构性复苏特征明显。受益于疫情防控优化，国内基础消费自发修复和循环较为顺畅，4月社会消费品零售总额同比增速明显，但环比季调数据表现稍弱，说明消费复苏斜率存在一定的疫后“伤疤”效应。数据发布后，债券市场反应相对平淡。部分数据不及预期，但市场对于经济复苏的大方向没有分歧。不过，高频经济指标在方向上与月频指标反映的问题吻合，并且随着数据的陆续发布，市场开始修正复苏强度预期。

当前，消费、房地产和工业恢复不一致的局面需要稳增长政策的进一步发力，特别是在地产端。考虑到去年中美政策利率深度倒挂过程中，国内调降政策利率令外汇承压，故未来加码稳增长不一定非得选择调降OMO和MLF利率。现阶段十年期国债收益率的运行区间已经蕴含了降息的必要性。

近期十年期收益率快速下行，做多国债的情绪由谨慎转为高涨，十年期国开和国债的隐含税率仅有17BP，说明市场已经处于情绪过热阶段。此外，就期限结构来看，本轮国债收益率的下行并未带动长端期限收益率利差大幅走扩，这意味着债市套息空间没有打开，债券持续上涨的动能并不充足。

总结来看，尽管经济结构性复苏和低通胀环境对债市基本面具有支撑，但结合市场情绪和长端期限利差来看，十年期国债收益率跌破2.75%后继续下行的动能不足。对应的十年期国债期货，T2306合约贴水修复完成，T2309合约贴水修复速度同历史相比偏快，短期期货表现可能弱于现货。操作上，如果货币市场资金利率没有调降，那么国债期货将由单边上涨转为振荡运行，激进者可以根据技术图形逢高试空，且振荡思路止盈止损。